Le rôle du marché secondaire obligataire

Veuillez vous référer au prospectus et au document d’informations clés du fonds avant de prendre toute décision finale d’investissement. Ce contenu est fourni à titre d’information générale et ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Tout investissement comporte des risques, notamment un risque de perte en capital.

Le marché secondaire obligataire est le marché sur lequel sont achetées et vendues des obligations déjà émises. Contrairement au marché primaire, sur lequel un État, une entreprise ou un autre organisme émet de nouveaux titres de dette afin de se financer, les transactions réalisées sur le marché secondaire ont lieu entre investisseurs.

Une obligation acquise lors de son émission n'est pas nécessairement conservée jusqu'à son échéance. Elle peut, sous réserve de trouver une contrepartie, être revendue à un autre investisseur avant son échéance, à un prix susceptible d'être supérieur ou inférieur à son prix d'acquisition.

C'est l'une des principales particularités du marché obligataire : même lorsque les caractéristiques contractuelles d'une obligation, comme son coupon, restent inchangées, son prix de marché et le rendement exigé par le marché, ou le rendement actuariel (taux de rendement calculé à partir du prix d'achat de l'obligation et de ses flux futurs contractuels) calculé à partir de ce prix, peuvent évoluer.

Les taux d'intérêt, la qualité de crédit de l'émetteur, la liquidité du titre ou encore son échéance influencent notamment sa valorisation.

Comprendre le fonctionnement du marché secondaire obligataire permet ainsi de mieux appréhender la formation du prix des obligations, leur rendement, leur liquidité et les principaux risques associés à leur détention.

Une obligation déjà émise qui change de propriétaire

Lorsqu'un investisseur achète une obligation, il acquiert un titre de dette ou titre de créance émis par un État, une entreprise ou un autre organisme. Ce titre possède généralement une échéance, une valeur nominale et des modalités de rémunération déterminées lors de son émission.

L'investisseur n'est cependant généralement pas tenu de conserver l'obligation jusqu'à sa maturité. Il peut décider de la vendre à un autre investisseur avant son échéance.

Cette transaction a alors lieu sur le marché secondaire.

L'une des différences essentielles avec le marché primaire tient au rôle de l'émetteur. Lorsqu'une obligation déjà émise est revendue, l'entreprise ou l'État à l'origine du titre ne reçoit pas de nouveaux capitaux. Le prix payé est transféré entre le vendeur et l'acheteur du titre.

Le marché secondaire peut aussi bien concerner des obligations d'État, comme les Obligations Assimilables du Trésor (OAT), que des obligations d'entreprises, également appelées obligations corporate, ainsi que d'autres catégories de titres obligataires.

À quoi sert le marché secondaire obligataire ?

Le marché secondaire joue un rôle central dans le fonctionnement du marché obligataire. Il permet notamment :

• De revendre une obligation avant son échéance, lorsqu'une contrepartie est disponible ;
• De favoriser la liquidité des titres, en permettant leur circulation entre investisseurs ;
• De contribuer à la valorisation des obligations en fonction de l'offre et de la demande ;
• De contribuer à la formation de prix et de rendements de marché lorsque les titres font effectivement l'objet de transactions ou de cotations ;
• De refléter l'évolution de la perception du risque de crédit d'un émetteur ;
• De faciliter indirectement le fonctionnement du marché primaire.

Cette dernière fonction est importante. Un investisseur peut être davantage disposé à participer à une nouvelle émission obligataire s'il existe ensuite un marché lui permettant potentiellement de céder son titre avant son remboursement.

La qualité du marché secondaire peut toutefois varier fortement d'une obligation à l'autre. Certaines émissions sont échangées fréquemment tandis que d'autres disposent d'une liquidité plus limitée.

Le marché primaire : quand l'obligation est émise

Le marché primaire obligataire correspond à la première mise sur le marché d'une obligation.

Le circuit peut être résumé ainsi : Émetteur → investisseur

Une entreprise, un État ou un autre organisme souhaite lever des capitaux. Il émet pour cela de nouveaux titres de dette, que des investisseurs souscrivent selon les conditions prévues lors de l'émission.

Les sommes versées par les investisseurs contribuent donc directement au financement de l'émetteur.

Lors de l'émission sur le marché primaire sont définies les principales caractéristiques de l'obligation : valeur nominale, échéance, coupon lorsqu'il existe et autres modalités prévues par le titre.

Le marché secondaire : quand les investisseurs s'échangent l'obligation

Une fois l'obligation émise, elle peut ensuite être échangée sur le marché secondaire.

Le circuit devient alors : Investisseur → autre investisseur

L'émetteur n'émet pas une nouvelle dette à chaque transaction et ne perçoit pas le prix payé par le nouvel acquéreur. L'obligation existante change simplement de propriétaire.

Son prix peut toutefois avoir évolué depuis son émission. L'investisseur peut ainsi acheter ou vendre une obligation au pair, avec une prime ou avec une décote, selon les conditions du marché.

Le marché primairerépond donc avant tout à un besoin de financement, tandis que le marché secondaire permet principalement la circulation et la valorisation des titres déjà émis.

Un marché largement négocié de gré à gré

Le fonctionnement du marché obligataire diffère en partie de celui du marché actions.

Une part importante des transactions sur obligations est réalisée de gré à gré, ou OTC pour "over-the-counter". L'acheteur et le vendeur ne passent alors pas nécessairement par un carnet d'ordres centralisé sur une Bourse.

Les transactions peuvent notamment être réalisées par l'intermédiaire de banques, courtiers, établissements financiers ou autres professionnels intervenant sur les marchés.

Cette organisation est particulièrement adaptée à un univers obligataire composé d'un très grand nombre de titres différents : deux obligations émises par la même entreprise peuvent avoir des échéances, coupons, niveaux de séniorité ou caractéristiques différentes.

Il serait donc incorrect d'assimiler le marché secondaire obligataire à un unique marché boursier centralisé.

Le rôle des courtiers, banques et teneurs de marché

Les courtiers, banques et teneurs de marché contribuent au fonctionnement des échanges obligataires.

Selon leur rôle, ils peuvent notamment faciliter la rencontre entre acheteurs et vendeurs ou proposer des prix auxquels ils sont disposés à acheter ou à vendre certains titres.

La différence entre ces prix d'achat et de vente participe au coût de transaction supporté par l'investisseur.

La présence de nombreux intervenants et d'un volume important de transactions peut favoriser la liquidité obligataire. À l'inverse, une obligation rarement échangée peut être plus difficile à vendre rapidement au prix souhaité.

La liquidité ne dépend donc pas uniquement de la qualité de l'émetteur. Elle peut également être influencée par la taille de l'émission, le nombre d'investisseurs susceptibles d'acheter le titre ou encore les conditions générales de marché.

Le cas particulier des OAT et des marchés organisés

Toutes les transactions obligataires ne sont pas nécessairement réalisées de gré à gré.

Certaines obligations peuvent également être négociées sur des marchés organisés ou réglementés. C'est notamment le cas de certaines obligations souveraines accessibles aux particuliers.

En France, les Obligations Assimilables du Trésor (OAT) constituent des titres de dette émis par l'État. Un marché secondaire organisé existe notamment pour les OAT accessibles aux particuliers et permet leur négociation au prix de marché, selon les conditions de marché applicables.

Il faut ainsi distinguer :

• Le marché OTC, sur lequel les transactions sont réalisées de gré à gré ;
• Les marchés organisés, sur lesquels certains titres peuvent être cotés et négociés selon des règles définies ;
• Les teneurs de marché et intermédiaires, qui contribuent à l'animation des échanges ;
• Les différents modes d'accès selon que l'investisseur est institutionnel ou particulier.

Le fonctionnement précis dépend donc du titre considéré et du marché sur lequel il est négocié.

Pourquoi le prix d'une obligation change après son émission

La valeur nominale d'une obligation ne doit pas être confondue avec son prix de marché.

La valeur nominale correspond à une référence contractuelle du titre, notamment utilisée pour déterminer son remboursement selon les conditions prévues. Le prix de marché correspond, lui, au montant auquel des investisseurs sont prêts à acheter ou vendre l'obligation à un instant donné.

Une obligation dont la valeur nominale est de 1 000 € peut ainsi être négociée à un prix inférieur ou supérieur à cette valeur avant son échéance.

Lorsque son prix correspond à sa valeur nominale, l'obligation est généralement dite au pair. Si elle se négocie au-dessus, elle présente une prime. Si elle se négocie en dessous, elle présente une décote.

Le cours obligataire peut notamment varier en fonction :

• Du niveau des taux d'intérêt ;
• De l'offre et de la demande ;
• De la qualité de crédit de l'émetteur ;
• De l'échéance restante ;
• De la liquidité de l'obligation ;
• De l'évolution des spreads de crédit ;
• Plus largement, des conditions économiques et financières.

Une dégradation de la situation financière d'un émetteur peut par exemple conduire les investisseurs à demander un rendement plus élevé pour détenir sa dette. Cette évolution peut alors peser sur le prix de ses obligations existantes.

Pourquoi taux d'intérêt et prix des obligations évoluent en sens inverse

La relation entre taux d'intérêt et prix des obligations est l'un des mécanismes fondamentaux du marché secondaire.

Prenons une obligation à taux fixe dont le taux de coupon (taux appliqué à la valeur nominale de l'obligation pour déterminer le montant du coupon, selon les conditions du titre) est de 3 % de sa valeur nominale. Si les conditions de marché évoluent et que de nouvelles obligations comparables proposent désormais une rémunération de 5 %, l'ancienne obligation à 3 % devient relativement moins attractive.

Pour qu'un nouvel investisseur accepte de l'acheter, son prix de marché peut alors diminuer. Cette baisse du prix contribue à augmenter le rendement associé à son acquisition.

Le mécanisme inverse peut se produire lorsque les taux diminuent. Une obligation existante offrant un coupon supérieur à celui des nouvelles émissions comparables peut devenir plus attractive et voir son prix augmenter.

Le principe peut être résumé simplement pour une obligation à taux fixe :

• Taux de marché en hausse → prix des obligations existantes généralement en baisse, toutes choses égales par ailleurs.
• Taux de marché en baisse → prix des obligations existantes généralement en hausse, toutes choses égales par ailleurs.

L'ampleur de cette variation dépend toutefois des caractéristiques de l'obligation. Sa maturité et sa duration, notamment, influencent sa sensibilité aux mouvements de taux.

Coupon, prix et rendement : trois notions à ne pas confondre

Le fonctionnement du marché secondaire oblige à distinguer trois notions : le coupon, le prix et le rendement obligataire.

Le coupon d'une obligation à taux fixe ne change pas simplement parce que son prix de marché évolue.

En revanche, le rendement auquel accède un nouvel investisseur dépend notamment du prix auquel il achète le titre. Deux investisseurs peuvent ainsi avoir acheté la même obligation à des prix différents et obtenir une rentabilité différente selon leur prix d'acquisition et les flux qu'ils percevront ensuite.

Cette relation explique pourquoi prix et rendement évoluent généralement en sens inverse.

Pour une obligation à taux fixe dont les flux contractuels restent inchangés, une baisse de son prix augmente, toutes choses égales par ailleurs, le rendement actuariel calculé pour un nouvel acquéreur. Inversement, une hausse du prix réduit ce rendement. Ce rendement calculé ne constitue pas une garantie de performance effective et dépend notamment du respect par l'émetteur de ses engagements.

Cette mécanique est essentielle pour comprendre la formation des cours sur le marché secondaire obligataire.

Les risques liés à la revente d'une obligation avant l'échéance

Pouvoir revendre une obligation sur le marché secondaire ne signifie pas que l'investisseur est assuré de récupérer son investissement initial.

Le prix auquel il pourra céder son titre dépendra des conditions de marché au moment de la transaction.

Plusieurs risques doivent notamment être pris en compte.

• Le risque de taux correspond aux variations de valeur susceptibles d'être provoquées par l'évolution des taux d'intérêt. Une hausse des taux peut notamment faire baisser la valeur de certaines obligations existantes.
• Le risque de crédit ou de défaut concerne la capacité de l'émetteur à respecter ses engagements financiers. Une détérioration de sa qualité de crédit peut entraîner une baisse du prix de ses obligations.
• Le risque de spread de crédit correspond aux variations de l'écart de rendement demandé par le marché par rapport à une référence considérée comme moins risquée. Un élargissement des spreads peut peser sur les prix obligataires.
• Le risque de liquidité apparaît lorsqu'une obligation ne peut pas être vendue rapidement dans des conditions de prix satisfaisantes. Il peut être particulièrement important sur les émissions peu négociées ou lors de périodes de tensions sur les marchés.
• Le risque de change peut s'ajouter lorsque l'obligation est libellée dans une devise différente de celle de l'investisseur et que cette exposition n'est pas couverte.
• Le risque d'inflation correspond au risque que la hausse générale des prix réduise la valeur réelle des coupons et du capital remboursé, notamment pour les obligations à taux fixe non indexées sur l'inflation.

Une obligation dont les conditions prévoient un remboursement au nominal à l'échéance peut connaître auparavant des variations importantes de prix. Ce remboursement reste notamment soumis à la capacité de l'émetteur à respecter ses engagements. Un investisseur contraint de vendre avant cette date peut réaliser une plus-value comme une moins-value.

Quel rôle joue le marché secondaire pour les fonds obligataires ?

Le marché secondaire joue également un rôle important dans la gestion des fonds obligataires.

Un fonds obligataire n'est pas nécessairement constitué d'obligations achetées lors de leur émission puis systématiquement conservées jusqu'à leur maturité. Selon sa stratégie, son gérant peut acheter et vendre des titres sur le marché secondaire tout au long de leur durée de vie.

À titre d'illustration, les informations relatives au fonds obligataire Axiom Obligataire sont disponibles sur sa page dédiée.

Ces opérations peuvent notamment permettre de :

• Gérer la sensibilité du portefeuille aux taux ;
• Modifier son exposition à différents émetteurs ou niveaux de risque de crédit ;
• Réaliser des arbitrages entre plusieurs obligations ;
• Adapter la duration du portefeuille ;
• Modifier l'allocation entre différentes catégories de titres ;
• Répondre aux souscriptions et aux rachats des investisseurs, sous réserve des conditions de liquidité des actifs détenus et des modalités prévues par la documentation du fonds ;
• Mettre en œuvre des arbitrages susceptibles de générer des plus-values comme des moins-values selon l'évolution des marchés.

Cette gestion peut être plus ou moins active selon la stratégie du fonds.

Un fonds obligataire à gestion active peut par exemple réduire son exposition à certaines obligations si le gérant estime que leur risque s'est accru, ou chercher à renforcer d'autres positions présentant des caractéristiques qu'il juge plus adaptées à sa stratégie.

Le marché secondaire permet donc au portefeuille d'évoluer sans attendre systématiquement l'échéance de chaque obligation détenue.

Comment le marché secondaire influence la valeur d'un fonds obligataire

La valeur d'un fonds obligataire ne dépend pas uniquement des coupons encaissés par le portefeuille.

Les obligations détenues possèdent également une valeur de marché, qui évolue en fonction des taux d'intérêt, des spreads de crédit, de la qualité des émetteurs, de leur liquidité et des autres conditions de marché.

Lorsque le prix des obligations détenues augmente, cette évolution peut contribuer positivement à la valorisation du portefeuille. À l'inverse, une baisse des cours peut peser sur sa valeur.

C'est notamment pour cette raison que la valeur liquidative d'un fonds obligataire peut évoluer à la hausse comme à la baisse. L'investisseur est exposé à un risque de perte en capital : sauf mécanisme de garantie expressément prévu dans sa documentation réglementaire, un fonds obligataire ne garantit pas la récupération du montant initialement investi.

Le fonctionnement du marché secondaire constitue ainsi un élément indispensable pour comprendre des notions telles que le rendement obligataire, le risque de taux, la duration obligataire, le spread de crédit ou encore la liquidité obligataire.

La distinction entre les deux composantes du marché obligataire peut être résumée simplement :

Marché primaire : l'émetteur vend une nouvelle obligation à un investisseur.

Marché secondaire obligataire : les investisseurs s'échangent ensuite cette obligation entre eux.

Le marché secondaire permet aux obligations d'être échangées après leur émission, sous réserve de l'existence d'acheteurs et de vendeurs, et contribue à la formation de leur valeur de marché. La liquidité et la disponibilité d'un prix observable peuvent toutefois varier fortement d'un titre à l'autre.

Le point essentiel est que les caractéristiques contractuelles d'une obligation peuvent rester inchangées tandis que son prix de marché et le rendement calculé ou exigé par le marché peuvent évoluer jusqu'à son échéance, en fonction notamment des taux d'intérêt, du risque de crédit et des conditions de liquidité.

Cette dynamique est également au cœur du fonctionnement des fonds obligataires, dont la valorisation et la gestion dépendent en partie de l'évolution des titres détenus sur le marché secondaire.