Un trimestre porteur qui entraîne de nouvelles révisions à la hausse des BPA
Dans l'ensemble, un bon trimestre pour les banques, avec un taux de surprises positives de 70 % et une révision à la hausse ~2 % du BPA prévisionnel.
Le dépassement des attentes en matière de marge nette d'intérêt a été principalement portés par la croissance des prêts. Les banques du Benelux, des pays nordiques et de Grèce ont surpris positivement. Les banques italiennes et espagnoles ont affiché des résultats conformes aux attentes, tandis que les établissements britanniques ont déçu. Unicredit et BBVA ont affiché une forte croissance de leur bilan, tandis qu'ING a enregistré de solides marges sur les dépôts.
Les commissions ont été globalement solides. Les bons résultats de la banque d'investissement et de financement (BFI), de la gestion de fortune et de la gestion d'actifs ont contrasté avec la faiblesse des activités taux, devises et matières premières et le ralentissement des commissions sur les paiements.
Les banques continuent de bien gérer leurs coûts, avec des ratios coûts/bénéfices stables ou en baisse. Malgré le contexte macroéconomique, les provisions se sont généralement révélées inférieures aux attentes (une fois de plus). Deutsche, Lloyds et HSBC ont constitué des provisions préventives liées à la situation au Moyen-Orient. Contre toute attente, HSBC et BNP ont été pénalisées sur le dossier MFS. BAWAG a de son côté enregistré des provisions élevées sur d'importantes expositions de crédit à la consommation.
On a observé une certaine inflation des actifs pondérés par le risque (RWA), avec quelques écarts importants (Deutsche Bank, Crédit Agricole), en raison de la croissance des prêts, de la volatilité des marchés et d’une utilisation moindre du SRT.
Le secteur de l'assurance a globalement bénéficié de révisions à la hausse satisfaisantes du BPA, malgré une forte concurrence dans la réassurance IARD et le rachat de portefeuilles d’annuités au Royaume-Uni.
Les bénéficiaires de la volatilité, tels que les bourses et les courtiers, ont enregistré de fortes révisions à la hausse, tandis que la gestion alternative a souffert de la baisse des commissions de performance.
La solidité des fondamentaux reste intacte
Le rendement total des distributions des banques européennes s'établit à un niveau attractif de 8 % pour 2027 (dont 6,0 % de rendement de dividende et 2,0 % de rendement des rachats d’actions). Le secteur dispose d'un large excédent de capital pour soutenir ce retour aux actionnaires.
De plus, les actionnaires bénéficient d’une croissance des revenus de 3-4 % et d’une croissance des bénéfices ~6 %, ce qui porte le rendement combiné (dividendes + croissance du BPA) au-dessus de 14 % pour un multiple raisonnable de 9x-10x (soit une décote de 35 % par rapport au Stoxx 600).
Les bénéfices devraient bien résister à un choc stagflationniste : la hausse des marges sur les dépôts compenserait le ralentissement de la croissance des prêts, tandis que les provisions de précaution, le faible endettement du secteur privé et le soutien ciblé du gouvernement empêcheraient une détérioration significative de la qualité des actifs.
Une optimisation accrue des coûts grâce aux fusions-acquisitions et à l’IA pourrait améliorer encore les bénéfices, quel que soit l’environnement macroéconomique (à l’image du retour sur investissement de 30 % sur l’opération Bawag-PTSB).
Les principaux débats sectoriels et positionnement du portefeuille
Dans un contexte de hausses de taux de la BCE et de volatilité énergétique, nous anticipons une résilience élevée des marges d'intérêt. La composition des dépôts reste favorable, avec une bonne stabilité des dépôts à vue, tandis que la croissance du crédit devrait rester soutenue, favorisée par un endettement privé faible.
Le secteur bénéficie de vents favorables sur plusieurs fronts : accélération des fusions-acquisitions créatrices de valeur, avancée de l’Union de l’épargne et des investissements, adoption massive de l’IA pour optimiser les coûts. La concurrence américaine qui reste soutenue dans la banque d’investissement, le crédit privé, la hausse des provisions liée à la fermeture prolongée du détroit d'Ormuz (tourisme et compagnies aériennes) restent des points de vigilances.
Nous privilégions les banques présentant des coûts de financement structurellement bas avec une faible compétition pour les dépôts, une exposition réduite au crédit à la consommation, dans des géographies fiscalement saines et un fort taux de distribution pour les actionnaires. Nous détenons des assureurs IARD défensifs, des bourses et des sociétés d’investissement immobilier cotées (SIIC) non cycliques afin de protéger le portefeuille contre un scénario de forte hausse du chômage.